Lai arī pagājušajā ceturtdienā Eiropas Centrālās bankas (ECB) vadītājs Mario Dragi preses konferencē paziņoja, ka šogad inflācija eirozonā būs tikai 0,1% - bet inflācijas paaugstināšana līdz 2,0% ir viens no galvenajiem jau 15 mēnešus īstenotās politikas mērķiem -, tomēr viņa šajā pašā dienā piedāvātie monetāra rakstura pasākumi atradīs vietu ekonomiskās vēstures mācību grāmatās.
Pirmkārt jau tāpēc, ka šiem politikas instrumentiem, kuri radikāli pārspēj visu gaidīto, ir vai nu jāreabilitē kvantitatīvās mīkstināšanas (QE) programma, vai arī tai jāpasludina negatīvs spriedums. Vismaz Eiropā.
QE: krītoša efektivitāte
Vienā teikumā QE programmu var aprakstīt šādi. Centrālā banka drukā naudu, pērkot dažādu finanšu (kā tagad noskaidrojās, arī nefinanšu) organizāciju obligācijas, kas palīdz samazināt komisijas naudu un sekmē jaunu kredītu izsniegšanu fiziskām un juridiskām personām, kuras savukārt tērē vairāk, līdz ar to rada darba vietas un stimulē ekonomiku.
2008.-2009. gada krīzes rezultātā inflācija krita lejup kā akmens - iekams vēl aizsākās naftas un citu izejvielu cenu straujā lejupslīde. Tā kā aizdevuma likmes pietuvojās nullei, būtībā tālāk jau vajadzēja iet pa jau pazīstamu ceļu.
Savienotās Valstis 2008. gadā pirmās lietoja QE programmu, kas stimulēja izaugsmi un nodarbinātību. Ilgtermiņa aizdevuma likmes spiešana lejup mudināja investorus iegādāties akcijas, liekot to cenām celties.
Tāpat zems hipotekāro kredītu procents sekmēja nekustamā īpašuma cenu izaugsmi. Savukārt tas noveda pie patērētāju maku arvien biežākas atvēršanas, skubinot uzņēmējus palielināt produkcijas un īrēšanas apjomus, kas nozīmēja vēl lielākus ienākumus un līdz ar to vēl lielāku patēriņu.
Tiklīdz Apvienotā Karaliste 2009. gadā ķērās pie QE pasākumu īstenošanas, jau parādījās pirmie simptomi, ka varenā antibiotika sāk pārvērsties par parastu sāpes remdinošu līdzekli, kas izraisa pieradumu. Tā kā 2009. gadā situācija finanšu sistēmā ļoti atgādināja 1930. gadus, bija pamatoti piedāvāt naudu praktiski bez ierobežojumiem - vismaz tad tā šķita. Aktīvu cenas pieauga, visi bija gatavi riskēt vairāk un britekonomika pakāpeniski atdzīvojās.
Vēlīnāki eksperimenti ar naudas un kredīta politikas mīkstināšanu izrādījās ievērojami mazāk efektīvi. Uzskatāms piemērs - Japāna. Pirmais Japānas bankas paziņojums par to 2013. gadā tika sagaidīts ar milzu entuziasmu; paaugstinājās ne vien aktīvu cenas, bet arī tika pārskatītas prognozes. Tomēr drīz noskaidrojās, ka šādas korekcijas pieauguma virzienā izrādījušās izteikti kļūdainas.
2015. gada sākumā M. Dragi paziņoja, ka ECB sāktā QE politika tiks vērsta pret divām nevēlamām tendencēm Eiropas ekonomikā. Pirmkārt, galvenie inflācijas rādītāji tuvi vēsturiskajam minimumam. Otrkārt, lielākajā daļā eirozonas valstu novērojama vāja izaugsme, bet naudas un kredīta tirgos - sastingums.
Tomēr acīmredzamais sasniegums izrādījās cits. QE pazemināja eiro kursu: vājākai valūtai bija jāstimulē eirozonas valstu eksports, palielinot IKP, un jāpalielina importa cenas, sekmējot inflācijas pieaugumu. Savdabīgi - tobrīd nerunāja par to, ka importa preču palētināšanās sekmē inflācijas pazemināšanos un var novest pie deflācijas, kuras apstākļos iedzīvotāji vienkārši sāk iegādāties mazāk preču: kāpēc kaut ko pirkt šodien, ja rītdien būs lētāk.
Tas, ka QE spēja stimulēt izaugsmi un nodarbinātību Savienotajās Valstīs, nebūt negarantēja tādus pašus panākumus eirozonā, jo pieprasījuma izaugsme ASV atspoguļoja šā finanšu tirgus stāvokli 2008. gadā.
FRS sāka drukāt naudu, kad valsts kases 10 gadu obligāciju likme bija tuva 4%. Salīdzinājumam - eirozonā QE sākšanas brīdī šīs likmes jau bija ekstremāli zemas: 10 gadu valsts obligāciju likmes Vācijā un Francijā bija 50 bāzes punktu, Itālijā un Spānijā - 150. Tātad pamatmehānismu, kas tika darbināts ASV, nevarēja izmantot eirozonā.
QE dažādās zemēs devis dažādus rezultātus, tomēr arī tajās valstīs, kuras vērienīgi lietoja šo naudas un kredīta politiku, šodien ir ārkārtīgi zema inflācija, bet vietām ieraugāma pat deflācija.
Kad bezdarbs un inflācija soļo pretējos virzienos
Kāda ir situācija pēc QE programmu izmantošanas? Šābrīža ekonomikas paradigma jeb viena no centrobanku galvenajām problēmām: tās radušas kontrolēt divus indikatorus - bezdarbu un inflāciju. Ierasts, ka augsts bezdarbs noved pie cenu pazemināšanās; augsts nodarbinātības līmenis stimulē samaksas pieaugumu un inflācijas paātrināšanos.
Savukārt tagad šie rādītāji bieži soļo pretējos virzienos. Patlaban bezdarbs attīstītajās valstīs mazinās, taču inflācija praktiski nav novērojama. Pat centrobanku īstenotā obligāciju iepirkšana (jeb naudas drukāšana) inflāciju nekāpina.
QE programmas paredzēja, ka nullei tuva aizdevuma likme stimulēs patēriņu - iedzīvotāji, ieraugot, ka viņus par noguldījumiem depozītos bezmaz gatavi sodīt, sāks tērēt naudu. Bet iedzīvotāji to darīt vairs negrib, savukārt nullei tuvas inflācijas apstākļos vēl mazāk vēlas tērēties: «Nauda ik dienu kļūst dārgāka.»
«Centrālās bankas nevar piespiest mājsaimniecības un kompānijas ņemt parādus patēriņa un investīciju palielināšanai,» secina Džordžs Magnuss, UBS vecākais ekonomiskais padomnieks. «Vienlaikus mēs vērojam bažu pieaugumu par to, ka eksperiments ar negatīvām procentu likmēm izrādās kontrproduktīvs.
Dānija, Šveice, Zviedrija un Japāna izmanto negatīvās likmes savā monetārajā politikā. Negatīvās likmes, pēc daudziem vērtējumiem, var atstāt negatīvu iespaidu uz banku biznesa modeļiem un to ienesīgumu, kā arī pārrobežu kreditēšanu.»
Investīciju līmenis reālajā ekonomikā
Pēc QE 7 gadiem arī privātās investīcijas attīstītajās valstīs nav augušas tādos tempos, kādus varēja gaidīt uz superzemu aizdevuma likmju fona. 17 no 20 lielākajām attīstītajām valstīm investīciju pieauguma tempi pēc 2008. gada saglabājās zemāki nekā pirmskrīzes gados, bet piecas valstis no 2010. līdz 2015. gadam sadūrās ar investīciju līmeņa samazināšanos.
Alans Grīnspens, kurš vadīja ASV Federālo Rezervju sistēmu (FRS) no 1986. līdz 2006. gadam, atzīmējis, ka viens no globālajiem ultramīkstās monetārās politikas rezultātiem ir tas, ka nepietiekamu investīciju pamatkapitālā dēļ zemā līmenī saglabājas arī darba produktivitātes rādītāji, kas neļauj paaugstināt IKP pieauguma tempus.
«Es negatīvās likmes nesauktu par negatīvām, taču acīmredzami, ka šis ir neefektīvs pasākums,» analizē A. Grīnspens. «Viens no galvenajiem argumentiem pret superzemu procentu likmju lietošanas politiku ilgstošā laika posmā ir tas, ka tā noved pie investīciju lēmumu attiecībā uz reāliem aktīviem izkropļošanas. ..
Pie tam tie investori, kas iegulda ilgtermiņa aktīvos, to dara bez reāla priekšstata par to, kāds būs viņu investīciju ienesīgums. Rezultātā mēs iegūstam neefektīvu kapitāla pielietojumu.»
Tomēr šis, izrādās, nav galvenais jautājums, par ko lauza galvu reālais sektors, kura līdzekļu uzkrājumi mērāmi triljonos. Pietiekoši augstas inflācijas apstākļos kompāniju vadītājiem parādītos vēlme vai nu nekavējoties šo naudu investēt, vai arī to sadalīt akcionāriem dividendēs. Tādā veidā ekonomikā tiktu fiksēts vai nu ievērojams investīciju, vai arī investoru ienākumu pieaugums.
Patlabanējās nullei tuvās inflācijas apstākļos kompāniju vadītāju galvās tikai viena lieta: turpināt uzkrāt naudu. Bez tam deflācijas situācijā kompāniju ienākumi krītas, bet darbinieku ienākumi reāli aug.
Nekas no tā visa nav derīgs reālajai ekonomikai. Skaidrs, ka procentu likmju noturēšana nullei tuvā līmenī nebūt nenodrošina kreditēšanas līmeņa vai investīciju pieaugumu. Un, ja bankām tiek dota izvēles brīvība, tās izvēlas peļņu bez riska vai pat finanšu spekulācijas - bet ne kreditēšanu, kas varētu palīdzēt atrisināt būtisko ekonomikas izaugsmes jautājumu.
QE - priekš burbuļu uzpūšanas akciju tirgos?
Institucionālajiem investoriem kļuvis grūti gūt pozitīvu reālu ienesīgumu no tām investīcijām, kas tradicionāli tikušas uzskatītas par «kluso ostu». Piemēram, dzīvības apdrošināšanas kompānijas ar lielām grūtībām sasniedz garantēto ienesīguma līmeni.
Saskaņā ar nesen publicēto kompānijas Swiss Re ziņojumu, ja valsts obligācijas tiktu tirgotas līmeņos, kas tuvi to «taisnīgai cenai», Amerikas un Eiropas apdrošināšanas kompānijas varētu no 2008. līdz 2013. gadam pelnīt papildus 40-80 mljrd. USD gadā. Pensiju fondi savu ikgadējo ienākumu varētu palielināt par 40-50 mljrd. USD šajā pašā laika periodā, ja vien obligāciju ienesīgums būtu augstāks par 1%.
Par investoru atbildi uz nullei tuvajām aizdevuma likmēm kļuva bezprecedenta izmaiņas aktīvu izvietošanā. Lielākajā daļā gadījumu viņi palielināja investīciju īpatsvaru daudz riskantākos aktīvos. Vispirms investori pārorientējās uz ievērojami riskantākiem kredīta instrumentiem, kas noveda pie korporatīvo obligāciju spredu sašaurināšanās.
Kad komerciālo vērtspapīru ienesīgums samazinājās līdz vēsturiski zemākajiem līmeņiem, investori nolēma pārorientēties uz akciju tirgu.
Nesen veiktā State Street aptauja liecina, ka 63% globālo institucionālo investoru no 2014. gada oktobra līdz 2015. gada martam palielināja ieguldījumus attīstīto valstu kompāniju akcijās.
Pat viskonservatīvākie investori bija ar mieru uzņemties ārkārtējus riskus. Japānas pensiju fondi - ieskaitot lielāko pensiju fondu pasaulē - apgrieza kājām gaisā vietējo obligāciju tirgu, panākot rekordzemas likmes. Papildus augošām investīcijām ārzemju akcijās un obligācijās tie jau piekto ceturksni pēc kārtas palielina ieguldījumus Japānas kompāniju akcijās.
Šādi investīciju risinājumi ir ļoti saprotami uz niecīgā ienesīguma, ko iespējams gūt no ieguldījumiem instrumentos ar fiksētu ienākumu, fona. Tomēr tāda veida investīciju politikas efekts beigu galā var izrādīties ļoti postošs.
Ne monetārā vara, ne finanšu sektors nedara to, kas tiek gaidīts. Šķiet, ka likviditātes masa neproporcionālos apmēros bijusi paredzēta finanšu uzkrājumu radīšanai un burbuļu uzpūšanai akciju tirgos, bet ne reālās ekonomikas stiprināšanai.
Kas izrādījās ieguvēji un zaudētāji?
Pēc McKinsey Global Institute datiem, galvenie ieguvēji no QE izrādās valdības un nefinanšu korporācijas. Tāpēc, ka tās ir galvenās aizdevumu ņēmējas. Ultramīkstās monetārās politikas iedarbība uz bankām variējas atkarībā no ģeogrāfijas: ASV bankas galvenokārt guva labumu no zemas likmes, britbankas cieta zaudējumus, Eiropas banku stāvoklis šobrīd ir vienkārši nepatīkams.
Tomēr visvairāk no šīs politikas cietuši noguldītāji: pensiju fondi, apdrošināšanas kompānijas, mājsaimniecības un ārvalstu investori. Centrālbanku izrakstīto zāļu lietošanas rezultātā viņi zaudējuši miljardus.
«Empīriskās liecības, kas šodien ir mūsu rīcībā, rāda: aktīvu pirkšana QE ietvaros noved pie aktīvu cenu palielināšanās, kas bagātajiem ļauj justies vēl bagātākiem, bet banku bilances izskatās vēl stiprākas,» rezumē Dž. Magnuss.
Cik ļoti varam vainot centrālbankas
Protams, nav īsti godīgi tik daudz pārmetumu adresēt monetārajai politikai, ko centrālbankas piekopa pēc 2008.-2009. gada Lielās Recesijas. Tās ņēma vadības grožus savās rokās, kamēr valdības un politiķi atkāpās fonā - par ko viņiem adresējami vēl lielāki pārmetumi: diemžēl jostu savilkšanas politekonomija nav devusi optimālus rezultātus.
Atcerēsimies, ka finanšu krīzes saasinājuma laikā pirmie izdevumu samazinājumi deva triecienu produktīvajām publiskajām investīcijām: valdības sava ērtuma labad uzskatīja, ka maksimāli jāaizsargā tekošie - un bieži vien neefektīvie - izdevumi darba vietām valsts sektorā un transferti privātajam sektoram.
Situācijā, kad sarūk gan privāto, gan valsts aizņēmumu apjoms, naudas un kredīta politika izrādās vienīgais pieejamais instruments pieprasījuma un izaugsmes stimulēšanai. Stingra budžeta konsolidācija un nepiekāpība nodokļu politikā padziļina kreditēšanas mazināšanās efektu, tieši un netieši bremzējot ekonomikas izaugsmi.
Attīstītajās valstīs labāk mazāk uzmanības veltīt budžeta taupīšanas politikai īstermiņa perspektīvā, bet vairāk - investīcijām ražošanas infrastruktūrā. Līdz ar to iespējams uzņemties daudz drošākas saistības koriģēt budžetu vidējā un ilgtermiņā.
Nepietiekami papildu stimuli - viens no būtiskiem iemesliem, kāpēc daudzi no QE gaidītajiem labumiem nav materializējušies. Pateicoties īstenotajai naudas un kredīta politikai, procentu likmes saglabājušās tuvas nullei 7 gadu garumā, kam bija jāstimulē attīstīto valstu valdības vairāk aizņemties investēšanai infrastruktūrā, izglītībā un sociālajā sektorā. Sociālo transfertu palielināšana pēckrīzes periodā varēja paplašināt kopējo pieprasījumu un mīkstināt izmaiņas patēriņa struktūrā.
«Bez tam pilnīgi acīmredzams ir fakts, ka ECB nevar ietekmēt tās problēmas, kas ir pamatā deflācijas tendencēm eirozonā,» akcentē Dž. Magnuss. «Tas attiecas uz brīvas cilvēka pārvietošanās, migrācijas krīzes, darba ražīguma, parādu restrukturizācijas, valsts izdevumu, kā arī darba tirgus un pakalpojumu sektora reformu un konkurētspējas jautājumiem.»
Nullei tuva inflācija mazina eksporta dotos plusus, destimulē patēriņu - īsi sakot, tā apslāpē ekonomisko izaugsmi. Nekādu citu zāļu līdztekus QE centrālbanku rīcībā nav. Valdības ar prieku aizņemtos lētāk, taču ja IKP stagnē, bet parāds aug un vienlaicīgi nullei tuva likme nestimulē ekonomikas izaugsmi, tad neviens vairs nezina, ko iesākt tālāk.
Kad neizlēmība ir milzu risks
Kopš ECB sākusi QE programmu, indekss Euro Stoxx 50 krities par 800 punktiem jeb par 17%. Daudzi uzskata, ka regulatora programma nestrādā, tāpēc pagājušoceturtdien no M. Dragi tika gaidīti ekstremāli soļi.
Eirozonā iepludināti jau 720 mljrd. EUR QE ietvaros, taču, pēc visa spriežot, nauda nekur tālāk par finanšu sektoru netiek. Eirozonas rūpnieciskās aktivitātes indekss noslīdējis līdz 2013. gada minimumiem; Eiropas kompāniju peļņas kritušās līdz 2007. gada līmenim.
M. Dragi pagājušoceturtdien bija nopietni jārēķinās ar investoru vilšanos gadījumā, ja stimulēšana nebūtu pietiekami pārliecinoša. Tieši tas notika pēc viņa 2015. gada decembra paziņojuma - Eiropas un ASV fondu tirgi slīdēja lejup.
Vienlaikus tādas autoritātes kā Bundesbankas prezidents Jenss Veidmans uzstāj, ka ECB nevajadzētu pārlieku saasināti reaģēt uz zemajām naftas cenām. Katrā ziņā, pateicoties ECB balsošanas sistēmas īpatnībām, pagājušās ceturtdienas sanāksmē Bundesbankai nebija balsstiesību.
Marta sākumā uzstājoties konferencē Vašingtonā, Starptautiskā Valūtas fonda izpilddirektors Deivids Liptons 8 pasaules ekonomikā satraukumu raisošu faktoru starpā minēja arī to, ka attīstītajās un attīstības valstīs pieaug monetāro varu neizlēmība.
Bija skaidrs, ka neizlēmības gadījumā ECB šoreiz nopietni riskē. Neattaisnojot tirgus gaidas, obligāciju ienesīgums varētu strauji pieaugt, un šis process kādā brīdī varētu kļūt nekontrolējams: trauksmes zvani jau atskanējuši - 2015. gada pavasarī.
«Visradikālākā kreditēšanas programma pasaulē» /Reuters/
ECB pagājušoceturtdien spēja pārsteigt tirgus spēlētājus, demonstrējot ārkārtīgu dāsnumu gan aktīvu pārņemšanā savā bilancē (ikmēneša obligāciju izpirkšanas apjoms palielināts no 60 mljrd. EUR uz 80 mljrd. EUR), gan procenta likmju samazināšanas jautājumos (ja depozītu likmes pazemināšana tika prognozēta, tad bāzes likmes koriģēšana līdz 0% daudziem bija pārsteigums), plus likviditātes piešķiršanā (jaunas TLTRO programmas iedarbināšana).
Faktiski ECB demonstrēja ne vien savu pieķeršanos ultramaigajai naudas un kredīta politikai, bet arī atrada iespējas papildu stimulēšanai, izdarot vairāk, nekā tirgus gaidīja. Tomēr akciju cenas uzreiz pēc sanāksmes rezultātu paziņošanas un M. Dragi uzstāšanās nekāpa.
Šādu tirgu reakciju noteica tieši pārliekais regulatora dāsnums: pieaugušas investoru bažas, ka centrālbankas līdz ar to izsmēlušas savas reaģēšanas iespējas. ECB rīcībā esošā arsenāla zalvjveidīga izšaušana vedina uz domām par eirozonas regulatora pēdējo akordu šajā mīkstināšanas politikas ciklā.
Un, ja tas patiešām tā ir, tad tālākie soļi jau var tikt sperti vienīgi pretējā virzienā. Attiecīgi no dienaskārtības var tikt svītrota ideja par eirozonas un ASV tālāku savstarpēju attālināšanos naudas un kredīta politikas jomā.
Ja arī FRS šīs nedēļas otrdienā izšķirsies par rīcību, tad tas būs pirmais gadījums 20 gadu laikposmā, kad likmes ASV un Eiropā vienlaicīgi sāks kustību pretējos virzienos. Kad tas notika 1994. gadā - FRS pacēla, bet Bundesbanka pazemināja likmi -, dolārs daudziem par pārsteigumu attiecībā pret vācu marku kļuva lētāks.
Šķiet, tagad ECB spērusi visus iespējamos soļus monetārās politikas mīkstināšanai; EUR/USD kurss uzreiz pieauga par 396 punktiem. Kāpēc? Jo M. Dragi preses konferencē paziņoja, ka tuvākajā laikā papildu stimulēšana nebūs nepieciešama.
Ja pārtulkojam treideru valodā, tad tas skan šādi: «Visu, ko varējām, pieņēmām. Vairāk no mums neko negaidiet.» Treideri M. Dragi vārdus novērtēja: ECB vairs nemīkstinās politiku, tātad droši var pirkt eiro - pat nepievēršot uzmanību ASV statistikai.
Būtiski eirozonas regulatora lēmumu izvērtēt plašākās kategorijās. Pārieta Rubikona - tālāk vairs nav kur: šī ir pēdējā QE programmu iespēja attaisnot savu pastāvēšanu.
Un ja nu neizdodas?
Tālāk - vairs tikai nauda no helikoptera
«Vai var teikt, ka ECB tagad izsmēlusi savu iespējamo pasākumu arsenālu?» retoriski vaicā Dž. Magnuss. «Ja centrālā banka pieturēsies pie tradicionālās pieejas monetārajai politikai, tad jā. Taču vienlaikus ECB varētu izšķirties par daudz pārdrošākiem pasākumiem. Runa turpmāk varētu būt par «naudas izsviešanu no helikoptera», vadoties pēc Miltona Frīdmana koncepcijas.
ECB varētu tieši piedalīties naudas sadalīšanā mājsaimniecībām, kompānijām un bankām, piemēram, izpērkot kredītus no bankām, suverēnos kredītus no valstīm vai arī finansējot naudas sadales shēmas nodokļu atgriešanas vai investīciju atvieglojumu veidā.»
Tomēr vidusmēra eiropiešiem labāk šobrīd nedomāt par «naudu no helikoptera». Šī koncepcija, kas tiek apspriesta vēl kopš laikiem, kad Bens Bernanke vadīja FRS, paredz stimulēt IKP pieaugumu nevis caur banku kredītiem, bet gan ar tiešu naudas izdalīšanu iedzīvotājiem. M. Dragi paziņojis, ka šādu variantu ECB valde nav pat apspriedusi.